（本文作者为 舒书，钛媒体经授权发布）
文 | 舒书
5月12-14日，腾讯、阿里、京东先后发布财报。三家公司都在为未来大规模花钱，但赌注完全不同：腾讯用AI重构现有业务，阿里All in AI全栈基建，京东烧钱打外卖战争。
本文的核心假设是：AI投入将在2-3年内转化为可量化的收入增量。如果2-3年后无法通过以下验证指标，则为未来买单的叙事将让位于为错误买单的现实。每个季度的财报都是验证窗口。
京东一季度营收3157亿元，同比增长4.9%，超市场预期。归母净利润51亿元，同比下滑53.2%。利润腰斩的主因是新业务经营亏损103.5亿元。
新业务包含外卖、京东产发、京喜、海外电商等。历史数据显示，新业务亏损的波动并非单向改善：2025年Q1为13.3亿元（外卖尚未大规模投入），Q2飙升至147.8亿元（外卖补贴启动），Q3达峰值157.4亿元（补贴最激进），Q4回落至148.0亿元，今年一季度进一步收窄至103.5亿元。这个“峰值—回落”的形态说明：京东可能已经度过了外卖补贴最激进的阶段，正在从烧钱换规模转向拼效率与服务。
一个重要变量正在改变叙事。2026年1月，国家市场监管总局介入整治外卖内卷式竞争，要求整改全网最低价。监管影响有多种可能路径：
若限制补贴金额：直接利好京东，因为京东补贴力度本就小于美团若禁止二选一：对京东影响中性偏正面，有助于打破美团的商户壁垒若要求提高骑手社保：美团的成本压力更大（骑手基数更大），对京东反而是结构性利好若仅警示而无实质处罚：影响有限，竞争格局不变京东首席财务官单甦在电话会上表示，外卖业务单均损益持续改善，实现了自成立以来幅度最大的环比减亏。
验证指标：新业务亏损能否在2-3年内持续收窄。2026年Q4终极目标：亏损额低于80亿元。如果这一趋势延续，京东的外卖赌注有望从为错误买单转向为未来买单。
非财务先行指标（领先于财报，京东未单独披露，以下为行业通用观察维度）：
外卖复购率：反映用户粘性，比单量增速更早预警与主站用户交叉购买率：体现外卖对核心零售的引流价值配送时效：直接影响用户体验和复购
一季度营收1964.58亿元，同比增长9%；Non-IFRS经营利润756.27亿元，同比增长9%；Non-IFRS归母净利润679.05亿元，同比增长11%。
最值得关注的是腾讯的一道算术题：若剔除新AI产品（Hy、元宝、WorkBuddy、CodeBuddy及QClaw）的收入、成本及开支影响，Non-IFRS经营利润同比增长17%至844亿元。据此推算，这8个百分点的差额可视作AI对当期利润的净拖累（已扣除AI带来的收入增量）。
AI带来的收入增量已清晰可见。营销服务（广告）收入同比增长20%至382亿元，较去年第四季度17%的增速进一步加快。企业服务收入同比增长20%，受AI相关需求拉动。
本季毛利率从56%升至57%。经营活动现金流1014亿元，创历史同期新高；自由现金流567亿元。强劲的现金流意味着腾讯有能力持续投入AI而不影响财务健康——这是阿里目前不具备的缓冲空间。
马化腾在2026年Q1业绩电话会上用一个生动比喻形容腾讯的AI进展：“一年前，我们以为自己登上了AI这艘船，结果发现它在漏水。现在我们站在船上，但还不能坐下来。”漏水指利润侵蚀，不能坐下来意味着投入仍需持续2-3年——与本文核心假设一致。
验证指标：广告+企业服务增速能否在2-3年内维持15%以上。若自2026年第二季度（Q2）起，其游戏业务（或核心业务）营收的同比增速，连续两个季度低于15%，则触发证伪条件。
非财务先行指标（领先于财报）：
混元大模型与字节豆包、百度文心的技术差距Hy3 preview在OpenRouter的token消耗量排名及变化趋势微信AI搜索、视频号AI推荐的用户渗透率
第四财季（自然年2026年Q1）：营收2433.8亿元，同比增长3%；若剔除已处置业务，同口径收入增速为11%。
⚠️归母净利润254.76亿元，同比增长106%——但这个数字有误导性，主要来自非经营性收益（如投资收益、资产处置），不能反映主营业务改善。最能反映主营业务的指标是经调整EBITA：本季度51.02亿元，去年同期为319亿元，同比下降84%。因对科技业务、即时零售及用户体验的重投入，经营亏损8.48亿元（去年同期经营利润284.65亿元），自由现金流为净流出173亿元。
首席财务官徐宏回应称，自由现金流为负的关键原因是阿里在AI方面的坚定投入，“这个窗口期对我们来讲可能就是几年的时间”。
最大的亮点是云和AI。云智能集团收入416.3亿元，同比增长38%，外部商业化收入同比增长加速至40%。AI相关产品季度收入89.71亿元，连续第11个季度三位数增长，年化收入突破358亿元；占外部云收入比重首次突破30%。
CEO吴泳铭表示，为实现未来五年云和AI商业化年收入突破1000亿美元的目标，阿里云未来所持有的算力中心资产将是2022年AI爆发前的十倍以上，投入资金会远远超过此前承诺的三年3800亿元。他还透露：“我们现在几乎在服务器内没有一张卡是空的。”
这里有一个关键区别——阿里与腾讯的AI变现逻辑已经分叉：
AI变现逻辑
验证指标：AI收入占云收入比能否在2-3年内从30%提升至50%以上。以2026年Q1至2028年Q1为验证窗口，若窗口期末（2028年Q1）其云计算业务营收占比仍未突破45%，则判断假设被证伪。中间季度（如2027年Q1）的变化仅作为趋势参考，不直接触发证伪。
非财务先行指标（领先于财报）：
自研芯片（含光800等）与英伟达GPU的性能差距美国芯片出口管制政策变化（直接影响算力供给）通义千问DAU/MAU及用户留存率钉钉+通义的企业付费渗透率
阿里的指标观察建议
四、红绿灯机制与季度跟踪清单
机制与清单
五、情景分析与配置建议
分析
六、对投资者的参考追求确定性→腾讯。广告已看到AI带来的增量，投入产出比可测算。强劲的自由现金流意味着它可以持续投入而不伤及财务健康。即使AI技术路线发生颠覆性变化，腾讯的损失也最小。建议仓位占比：基准情景60%。
博弹性→阿里。云业务AI收入占比30%且仍在加速，如果全栈布局成功，上行空间最大。风险：AI算力服务的毛利率可能低于云业务平均水平（因GPU折旧成本高），“显性化”反而可能拖累利润率。建议仓位占比：基准情景30%。
变数最大→京东。外卖业务单位经济模型正在改善，但能否持续收窄亏损仍是最大悬念。监管劝架给了京东喘息空间，但盈利拐点尚未到来。如果外卖成功，京东的估值修复空间可能最大；如果失败，风险也可能超过阿里。建议仓位占比：基准情景10%。
上述红绿灯机制和情景分析供投资者在季报发布后快速对照，做出仓位调整决策。核心验证窗口为2026年Q2至2027年Q1（约4个季度）。若在此期间关键指标持续恶化，则为未来买单的叙事将提前证伪。
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